220亿机器人明星项目，打五折卖不出去

去年备受追捧的机器人老股，今年即便价格腰斩也难以找到买家。

据悉，有投资人近期正试图低价抛售手中的机器人老股，折扣幅度大约在五成左右。据媒体报道，一位投资者年初向一家从事世界模型开发的初创公司投入资金，当时公司投后估值为30亿人民币；而到了10月，该公司对外估值已攀升至220亿人民币。该投资者希望以120亿的估值转让所持股份，这比公司自身报价低了整整一半，但至今无人问津。

大约一年多前，同样的资产还需争抢。2025年8月，社交媒体留言板上有卖家直接挂牌持有头部人形机器人公司股份的基金份额，按估值计算约390亿人民币；同期，还有智元机器人的份额放出，估值约250亿人民币。回顾更早时期，求购智元、星动纪元股份的买家开口就是三五千万元的额度。今年1月在上海举办的私募股权基金流动性峰会上，与会者还在热议人形机器人、商业航天等热门公司的老股，这甚至带动了整个S交易市场的活跃。

不到一年时间，求购已变为抛售。除了上述情况，10月份具身智能领域已出现分化迹象。星尘智能在13日早间宣布完成十亿人民币融资，估值为一百五十亿，由深投控体系内的东海领投，老股东继续跟投。六天后的10月19日，盈合机器人首次债权人会议将在深圳中院举行，债权人需清点一批流拍设备、一串被冻结的子公司股权，以及拖欠多年的货款和工资。一边有新玩家入场，另一边有旧玩家离场，老股市场夹在中间，成为最早反映真实价格的地方。

这是否意味着泡沫已破裂？华芯资本合伙人梁东健认为，清算已经开始，但潮水尚未退去，只是水位在重新分配：头部仍在涨潮，尾部已然搁浅。融资可以用新资金支撑估值，但老股只能等待买家出价。一年前，一段春晚舞台演示视频就能让一屋子投资人排队等候；如今，投资人开始低头计算手中股票何时、以何种价格才能变现。

老股打五折，依然无人接盘

转折点几乎可以精确到某一天。9月上旬，美国科技媒体The Information援引知情人士称，监管部门已向部分投行和投资机构做出非正式“窗口指导”：人形机器人企业若想上市，需先证明自身拥有经常性收入、亏损正在收窄，或具备真正重要的技术创新。消息公布后，财联社向多位投行人士求证，得到的回答更详细：收入需持续、真实、可复制，不能依赖补贴、关联交易、一次性收益或“数采中心”；亏损需不断缩小；还需有规模化出货和稳定客户。也有部分券商表示未收到窗口指导通知，更多是督促保荐机构加强项目审核。说法虽异，但市场看法一致。

目前，排队上市的机器人企业不少。据不完全统计，国内已有超过20家核心人形机器人公司正在进行IPO辅导、申报或发行；在港股排队上市的机器人相关企业有46家。上市之路愈发遥远，最早坐不住的便是早期投资人。一级市场资金通常通过IPO退出，若退出周期拉长，估值会下降，公司也可能在竞争中落后——这三种情况都可能发生，因此有人选择在风险出现前兑现收益。这批卖家大多是去年或今年年初入场的，当时估值尚不太离谱。例如前述投资人，30亿买入、120亿卖出，即便打五折，账面利润仍有四倍之多。

难就难在没有买家。7月，国内具身智能机器人赛道约有34家公司进行融资，披露金额约120亿人民币，较上月的178亿下降约三成。宇树上市后股价持续下跌，观望者增多。有投资人透露，机构内部已不再看好具身智能项目，最近一个月一个过会的都没有。一位FA说得更直白：他们早就不签新的具身项目了，企业当初的落地承诺至今未实现，每次融资更新的只有排名和奖项。

老股价格一挂出，便反过来压制公司估值。市场上已有120亿估值的老股在出售，很难再有投资者按220亿估值进行增资。深圳一家估值40亿元的具身公司，原计划按80亿元融新一轮，最后表面估值未降，但新股搭配部分老股一起卖，实际估值被压至约60亿元。也有投资人透露，为限制老股流出，不少具身智能公司现在不愿推进股改。

五折这个数字并非凭空而来。路透援引一位接近投资人的人士估算，若剔除数采中心相关收入，部分机器人公司估值可能下降60%至70%。老股买家心中的尺子，衡量的正是这部分水分。

真正难受的是今年年中前后高位进场的那批人。他们买在估值翻倍最快的时候：智平方从100亿元到200亿元用了126天，千寻智能仅用33天。多位投资人提醒，许多具身公司账上还有之前未花完的融资，真正的融资压力可能在11月后才集中显现。

同一张牌桌，两种结局

老股是一面镜子，映照出同一赛道中两种截然不同的命运。盈合的故事此前已被融资中国报道。2021年3月，它与顺德签订协议，在北滘机器人小镇拿下500亩土地，总投资一百亿，要做“机器人造机器人”。这是顺德当年首个百亿级招商项目，洽商签约时间不到一个月。创始人沈岗曾任上海发那科董事兼常务副总经理，并帮助碧桂园组建博智林，熊猫资本因这份履历领投7000万天使轮及接近4亿的A轮，美团战投、字节跳动战投、金沙江创投也相继加入。盈合成立不到十个月时，估值已达五亿美元，控股方为何剑锋的盈峰集团。

履历未能换来订单。熊猫资本创始合伙人李论今年6月公开表示，在没有稳定现金流的情况下，公司给核心高管开出三百多万年薪，并花费两千八百万元装修办公室，盈峰方面未作回应。目前盈合法定代表人被限制高消费，官网无法打开，据称去年收入仅约四百三十万左右。

同一年夏季结束时，上海的深兰机器人、苏州的智橙动力也濒临破产。深兰是AI独角兽深兰科技的子公司，曾宣称获得某世界500强企业两万五千台消毒机器人订单；到9月，破产管理人已确认104名职工和约2347.5万元职工债权。智橙做泳池清洁机器人，险峰长青、清水湾基金、知行一号、科沃斯曾投资，产品销往欧美。再往前，累计融资约54亿人民币、最高估值200亿人民币的达闼，在2025年10月被法院受理破产清算。

牌桌对面则大不相同。宇树今年上半年营业收入11.52亿元，净利润2.74亿元，8月成功上市。智元公司收入从2023年的30万增长至2025年的10.5亿。银河通用成立三年来获得约70亿人民币投资，估值超200亿，在宁德时代电池工厂部署上百台机器人，宁德时代既是B轮领投方，也是其最大客户。

按成立时间排列倒下的几家：达闼2015年，深兰机器人2018年，盈合2020年，智橙2021年；而牌桌中央的银河通用、智元均在2023年后成立。中间隔开的正是ChatGPT横空出世的那个冬天。此次被清算的主要是大模型出现前的一代服务机器人公司，它们讲的是场景铺开的故事，订单中大多是演示和意向，现在偿还的是上一个周期欠下的债。

资金聚集到少数人手中。据IT桔子数据，今年上半年具身智能赛道融资总额达934亿以上，同比增长350%；前二十家企业融资额达550亿，占市场59%，其中17家位于北京、上海和深圳。平均数也会骗人：剔除10亿以上交易后，今年人民币单笔融资平均值仅2.12亿，低于去年的2.22亿。梁东健感觉，腰部项目今年成交量比去年下降近一半，被清算的主要是腰尾部人形整机、纯概念大脑和数采，而灵巧手、六维力传感器、一体化关节、端侧芯片等“卖水人”环节却在升温。

投资人问的问题也变了。星尘智能创始人来杰回忆，2024年融资时，很多投资人说不投端到端；到2025年变成不做VLA不投；今年才有越来越多的人问商业化进展。听到这个问题，他心里想的是，投资人终于开始关注正确的事情了。

商业化如何衡量，各家标准不同。中航创世总经理贺琛接受融中财经采访时说，靠政策、试点、补贴堆出的出货量都是虚的；只有机器人完成标准化任务的成本远低于人工，客户出于经营需要主动复购，这个行业才算真正跨过商业化门槛。擎天租首席营销官李可为看重回本周期：硬件贵、技术迭代快，客户怕贬值，擎天租干脆将机器人出租，配上运维和保险。它上线半年估值达70亿元，平台上可调度机器人超4000台，承接的产能中，也有部分来自本体厂商为冲量多造的产品。

上市不是逃生舱

老股打折在一级市场本不新鲜。新一轮融资进来的钱通常带有回购、优先清算、反稀释等保护条款，老股转手时这些权利大多带不走，加上流动性差，买家压价是常态。行情好时折扣不大，热门项目老股甚至有人排队求购。今年上半年，具身智能公司同时开两轮、份额不够分是常事，边际上出价最高、最怕错过的买家决定了整家公司标价。有投资人估计，约50家走进上市流程的机器人公司中，最后能挂牌的大概只有15到20家，挂牌价低于最后一轮一级估值的恐不少于一半。老股卖家算的其实是一笔时间账：同样四倍回报，两年拿到和五年拿到，对基金内部收益率是两回事。

人民币基金普遍是“5+2”存续期，去年进场的基金按原计划几年后就要给LP分钱。上市时间表一旦推迟，账面回报再好看，也可能撑不到退出那天。这两年LP嘴边问得最多的是DPI，GP宁可现在少赚一点，也想先把部分钱落袋。从这个角度看，五折打掉的未必是公司价值，而是等待时间和这段时间的不确定性。

也不是谁都能卖。具身智能这轮融资中，国资和产业资本占比很重：今年上半年数亿元以上大额交易中，国资背景机构参与率高达42%。国有股权转让需评估、进场交易，程序繁琐，难以提前兑现打折甩卖；产业资本投进来本为供应链和场景，也不急于退出。能在老股市场灵活进出的主要是市场化VC。卖压集中在这部分人身上，带来的变化是：最早押注赛道的财务投资人先行离场，留下的是最有耐心、最不在乎价格的资本。以后这些公司再定价，国家战略配置逻辑会更重，财务回报逻辑会更轻。

那谁来接？按理说S基金是天然买家，年初它们还在追着热门机器人份额跑。但S基金定价说到底看退出：上市路径看得清才敢给价，看不清只能用更深折扣换安全垫。地方国资背景的S基金这两年冒出来不少，资金成本低，或许能承接部分份额，但它们愿出的价大概率不会让卖家满意。

折价最终会传导回公司身上。一级估值和老股价格间的缺口不会一直挂着：要么下一轮融资老实降估值，要么靠收入撑起来。前者伤面子，后者要时间，而许多公司账上的钱未必等得起。

10月19日，盈合债权人在深圳中院清点剩余资产；星尘智能还在盘算刚到账的十亿元怎么花；那位想按120亿元卖掉老股的投资人，大概还在等一个回电。三件事方向不同，却用同一把尺子。贺琛给这个行业留的时间是三到五年。在那之前，敲钟也好，破产也好，打折甩卖老股也好，都只是过程。老股市场上那个五折的价格，未必是行业最后的答案，却是投资人第一次不再替它预支未来。真正的分水岭，还是客户第二次下单的时候。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛，编辑：吾人，36氪经授权发布。